TASECO LAND (TAL): KỲ LÂN CHUYỂN SÀN HAY VÁN CƯỢC CỦA THẬP KỶ?

1. Vị Thế & "DNA" Doanh Nghiệp: Không Phải Tay Mơ

TAL không phải là một công ty BĐS mọc lên từ hư vô để "lướt sóng". Họ là 1 trong 3 trụ cột của Taseco Group (bên cạnh Taseco Air - dịch vụ hàng không).

• Tại sao điều này quan trọng? Trong những giai đoạn BĐS đóng băng (như 2022-2023), dòng tiền tươi thóc thật (cash-cow) từ mảng dịch vụ hàng không của tập đoàn mẹ là "bình oxy" giúp TAL sống sót và âm thầm gom đất. Đây là lợi thế mà các DN BĐS đơn ngành không có.

• Mô hình "Kiềng 3 chân": TAL không đặt hết trứng vào giỏ "bán nhà" (vốn rủi ro chu kỳ cao). Họ kẹp giữa: Nhà ở (biên lãi cao) + KCN (dòng tiền đều) + Nghỉ dưỡng/Khách sạn (giá trị tài sản dài hạn).

2. Quỹ Đất & Chất Lượng Tài Sản: "Sạch" Mới Là Vua

Con số 1.000 ha nghe thì nhiều bên có, nhưng "chất" của đất TAL nằm ở 2 từ khóa: Vị trí chiến lược và Pháp lý sạch.

2.1. Chiến thuật "Vết Dầu Loang" quanh Hà Nội

TAL không đánh lan man đi các tỉnh xa xôi hẻo lánh. Họ tập trung vào "vành đai công nghiệp" của miền Bắc: Hà Nam, Thái Nguyên, Bắc Ninh, Hải Phòng.

• Logic đầu tư: Đây là những thủ phủ FDI, nơi nhu cầu nhà ở cho chuyên gia và công nhân cực lớn, hạ tầng giao thông (Vành đai 4, cao tốc) đang được bơm tiền mạnh nhất.

• Ví dụ điển hình: Dự án KCN Đồng Văn III (Hà Nam) hay dự án tại Bắc Ninh đều nằm ngay sát các nút giao thông mạch máu.

2.2. Nghệ thuật "Săn" Đất Đấu Giá

Khác với nhiều bên đi gom đất ruộng rồi "chết chìm" trong khâu đền bù 5-10 năm không xong, TAL chọn con đường: Đấu giá/Đấu thầu đất công.

• Ưu điểm chí mạng: Đất đấu giá là đất sạch 100%. Đóng tiền xong là có sổ, có thể khởi công và mở bán ngay.

• Minh chứng: Dự án Central Riverside (Thanh Hóa) hay Long Biên Central (Hà Nội) đều có tốc độ ra hàng thần tốc nhờ pháp lý chuẩn chỉ.

• Con số biết nói: Đã GPMB xong 430 ha trên tổng quỹ đất. Trong bối cảnh Luật Đất Đai 2024 siết chặt quy định đền bù, quỹ đất sạch này là "kho báu" mà đối thủ có tiền cũng không mua ngay được.

3. "Cỗ Máy In Tiền" Giai Đoạn 2025-2026

Để đạt được tham vọng 2026, TAL đã chuẩn bị sẵn các "động cơ" tăng trưởng:

Động cơ 1: Dòng tiền ngắn hạn (Short-term Cashflow)

• Long Biên Central: Đây là "ngôi sao" của 2025. Vị trí Long Biên (Hà Nội) đang cực hot, hàng khan hiếm. Việc bán 88% giỏ hàng trong 4 tháng chứng tỏ sức hấp dẫn thực tế. Dự án này dự kiến mang về >5.000 tỷ doanh thu – đủ để TAL xoay vòng vốn cho các đại dự án khác mà không quá phụ thuộc ngân hàng.

• Chung cư 1283 Giải Phóng & Trung Văn: Đánh trúng nhu cầu ở thực tại nội đô Hà Nội. Phân khúc này hiện tại "ra hàng là hết".

Động cơ 2: Dòng tiền bền vững (Recurring Income)

• KCN Đồng Văn III (Hà Nam):

  • Tỷ lệ lấp đầy: 42.5% chỉ sau 3 tháng kinh doanh.

  • Biên lợi nhuận gộp: ~47% (Cực cao so với trung bình ngành KCN khoảng 30-35%).

  • Ý nghĩa: Khi bán hết đất, TAL vẫn còn nguồn thu từ phí quản lý, xử lý nước thải, dịch vụ đi kèm. Đây là "lương hưu" giúp lợi nhuận TAL không bị gãy khúc.

Động cơ 3: Cú hích thương hiệu (Reputation)

• Cái bắt tay với CapitaLand (Singapore) tại dự án khu đô thị mới không chỉ là chuyện vốn. Nó nâng tầm sản phẩm của TAL lên chuẩn quốc tế, cho phép bán giá cao hơn (premium pricing) và tiếp cận tệp khách hàng thượng lưu mà DN nội địa khó với tới.

4. Sức Khỏe Tài Chính: Soi Kỹ "Cục Nợ"

Nhìn vào BCTC Q3/2025, nhiều người lo ngại tỷ lệ nợ. Hãy bóc tách nó:

• Tổng tài sản: >13.000 tỷ. Tồn kho: >7.200 tỷ.

• Nợ vay: Khá cao (Nợ/Vốn chủ ~ 53%).

Phân tích rủi ro:

1. Chất lượng nợ: Nợ của TAL tăng lên để đóng tiền sử dụng đất (ví dụ 1.600 tỷ cho Duy Tiên, 1.300 tỷ cho Thái Nguyên).  Đây là nợ tốt, vì nó chuyển hóa thành Quyền sử dụng đất (Sổ đỏ). Khác hoàn toàn với nợ để san lấp mặt bằng hay nợ do lỗ lũy kế.

2. Khả năng thanh toán: Với dòng tiền dự kiến từ Long Biên Central đổ về mạnh trong 2025-2026, áp lực thanh khoản sẽ giảm nhanh chóng.

5. Định Giá: Con Đường Đến Mục Tiêu 3.000 Tỷ Lợi Nhuận

Kế hoạch 2026: Doanh thu 12.000 tỷ - LNST 3.000 tỷ.

Đây là một cú "nhảy size" (Scale-up) cực lớn. Nếu đạt được, TAL sẽ lọt vào Top đầu doanh nghiệp BĐS trên sàn, ngang ngửa vị thế của KBC hay PDR thời hoàng kim.

Bài toán định giá (Valuation Model)

Giả định: Vốn điều lệ sau chia tách/ESOP/trả cổ tức đến 2026 là khoảng 3.600 - 4.000 tỷ đồng (tương đương 360 - 400 triệu cổ phiếu).

EPS forward(2026)= 3000 tỷ/ 360tr cp= 8.333đ/cp

• Nhóm BĐS dân cư (NLG, KDH): P/E thường 35.x.

• Nhóm BĐS KCN (SZC, IDC): P/E thường 10-12x.

• TAL là mô hình lai (Hybrid).

Kịch bản 1: Base Case (Đạt 80% kế hoạch)

• LNST: 2.400 tỷ $\ EPS ~ 6.600đ.

• P/E hợp lý: 10x.

• Giá mục tiêu: 66.000 đ/cp. (Upside ~32% từ giá 50k).

Kịch bản 2: Blue Sky (Đạt 100% kế hoạch - Kịch bản Thiên thời)

• LNST: 3.000 tỷ $\ EPS ~ 8.300đ.

• P/E kỳ vọng (khi thị trường hưng phấn): 12x.

• Giá mục tiêu: ~100.000 đ/cp. (Upside ~100% - x2 tài khoản).

Kịch bản 3: Bear Case (Rủi ro pháp lý/Thị trường đóng băng)

• LNST: 1.500 tỷ (Chỉ bàn giao được Long Biên, các dự án khác tắc). $ EPS ~ 4.100đ.

• P/E: 10x.

• Giá hợp lý: 41.000 đ/cp. (Downside ~18%).

6. Góc Nhìn Của "Người Trong Cuộc": Rủi Ro Ở Đâu?

1. Rủi ro "Nuốt không trôi": Việc triển khai đồng loạt 4-5 đại dự án cùng lúc (Duy Tiên, Thái Nguyên, 2 KĐT Bắc Ninh...) đòi hỏi năng lực quản trị dự án cực khủng khiếp. Nếu bộ máy TAL không đủ lớn, dự án sẽ chậm tiến độ \ Đội vốn vay \ Ăn mòn lợi nhuận.

2. Áp lực pha loãng (Dilution): Kế hoạch trả cổ tức 2026 lên tới 60% (10% tiền, 50% cổ phiếu). Lượng cung cổ phiếu bơm ra thị trường sẽ rất lớn. Nếu lợi nhuận không đuổi kịp tốc độ in giấy, giá cổ phiếu sẽ bị đè nặng (nặng mông).

7. Tổng Kết & Khuyến Nghị Hành Động (Actionable Insight)

Nhận định cuối cùng:

TAL là một "Growth Stock" (Cổ phiếu tăng trưởng) điển hình ở giai đoạn đầu của chu kỳ bùng nổ. Giá hiện tại (quanh 50k) không rẻ cho hiện tại, nhưng là "giá hời" cho tương lai 2026 nếu bạn tin ban lãnh đạo làm được điều họ nói.

Chiến lược giao dịch:

• Nhà đầu tư dài hạn (Hold to 2026): Mua gom ở vùng 45.x - 48.x. Vùng giá 50.x có thể giải ngân thăm dò 30%. Key point là kiên nhẫn đợi điểm rơi lợi nhuận vào cuối 2025.

• Nhà đầu tư lướt sóng (Trading): TAL sẽ có biến động mạnh (Beta cao). Canh mua khi có các nhịp điều chỉnh kỹ thuật (test lại nền giá) và bán khi tin tốt về mở bán dự án được bơm ra.

• Catalyst (Chất xúc tác) cần theo dõi:

  1. Lễ khởi công KĐT Duy Tiên (Tháng 9/2025).

  2. Số liệu bàn giao cụ thể của Long Biên Central trong BCTC các quý tới.

MWG - PHÂN TÍCH CHUYÊN SÂU: HÀNH TRÌNH TỪ KHỦNG HOẢNG ĐẾN BỨT PHÁ

I. BỐI CẢNH THỊ TRƯỜNG VÀ VỊ THẾ CẠNH TRANH

1.1. Thị Trường Bán Lẻ Việt Nam - Cơ Hội Vàng Đang Mở Ra

Quy mô và tiềm năng tăng trưởng:

• Theo Chiến lược phát triển thị trường bán lẻ Việt Nam đến 2030, tổng mức bán lẻ hàng hóa và doanh thu dịch vụ tiêu dùng dự kiến tăng trưởng 11-11,5%/năm
• Thị trường thực phẩm và FMCG có quy mô lên đến 60 tỷ USD, trong khi Bách Hóa Xanh hiện chỉ chiếm một phần nhỏ
• Thị trường điện máy Indonesia có quy mô gấp nhiều lần Việt Nam với dân số gần 280 triệu người, tạo dư địa khổng lồ cho EraBlue

Lợi thế cạnh tranh của MWG:

• Là nhà bán lẻ số 1 Việt Nam với mạng lưới hơn 4.500 cửa hàng trên toàn quốc
• Kinh nghiệm vận hành 20 năm với hệ thống quản lý bài bản, công nghệ logistics tiên tiến
• Thương hiệu mạnh: Thế Giới Di Động và Điện Máy Xanh đã chiếm trọn niềm tin người tiêu dùng
• Năng lực tài chính vững mạnh với dòng tiền kinh doanh dương gần 2.800 tỷ đồng trong Q3/2025

---

II. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ KINH DOANH Q3/2025 - BƯỚC NGOẶT LỚN

2.1. Con Số Ấn Tượng

Kết quả tổng thể 9 tháng đầu năm 2025:

• Doanh thu thuần: 111.607 tỷ đồng (+14% YoY)
• Lợi nhuận sau thuế: 4.976 tỷ đồng (+89% YoY) - Đây là điểm nhấn quan trọng nhất
• Biên lãi ròng: Đạt 4.4%, cải thiện đáng kể so với 2.6% cùng kỳ năm trước

Riêng Q3/2025:

• Doanh thu: 39.852 tỷ đồng (+17% YoY)
• Lợi nhuận: 1.771 tỷ đồng (+121% YoY)
• MWG đã hoàn thành 102% kế hoạch lợi nhuận cả năm chỉ sau 9 tháng.
  
  
  
  
  

2.2. Phân Tích Sâu Về Lợi Nhuận Bứt Phá

Ba trụ cột tạo nên đột phá lợi nhuận:

1. Tái cấu trúc triệt để (2022-2024):

• Đóng cửa hơn 400 cửa hàng kém hiệu quả từ 2022-2023
• Tinh giản nhân sự, tối ưu hóa quy trình vận hành
• Cải thiện hiệu suất từng cửa hàng thay vì đuổi theo số lượng
• Kết quả: Chi phí bán hàng/Doanh thu giảm từ 14% xuống 12%

2. Cải thiện biên lợi nhuận gộp:

• Đàm phán tốt hơn với nhà cung cấp nhờ quy mô lớn
• Tăng tỷ trọng hàng hóa biên cao (phụ kiện, dịch vụ gia tăng)
• Bách Hóa Xanh tối ưu chuỗi cung ứng, giảm tỷ lệ hư hỏng
• Biên lợi nhuận gộp cải thiện 0.5-1 điểm % so với cùng kỳ

3. Đòn bẩy tài chính thông minh:

• Với dòng tiền mạnh, MWG gia tăng hoạt động "kinh doanh tiền"
• Lợi nhuận tài chính đóng góp ngày càng lớn vào tổng lợi nhuận
• Thu nhập từ lãi tiền gửi, trái phiếu, và cho vay ngắn hạn
  
  
  
  
  

---

III. PHÂN TÍCH TỪNG CHUỖI KINH DOANH - CÂU CHUYỆN TĂNG TRƯỞNG ĐA CHIỀU

3.1. Thế Giới Di Động & Điện Máy Xanh (MW) - Trụ Cột Vững Chắc

Hiện trạng:

• Doanh thu 9 tháng: ~81.700 tỷ đồng (+7% YoY)
• Chiếm 60% doanh thu và phần lớn lợi nhuận tập đoàn
• Số lượng cửa hàng: ~970 TGDĐ + ~1.992 ĐMX

Động lực tăng trưởng Q3/2025:

• Cơn sốt iPhone 17 (thực tế là iPhone 16 dựa trên timeline) thúc đẩy doanh số
• Mùa tựu trường - chu kỳ mua sắm thiết bị điện tử mạnh
• Doanh thu tăng 15% YoY, vượt kỳ vọng thị trường

Chiến lược dài hạn (2025-2030):

• Tăng trưởng bằng "chất" thay vì "lượng"
• 4 trụ cột phát triển:
  1. Tối ưu nền tảng hiện hữu: Cải thiện dịch vụ, xây dựng văn hóa "làm chủ" cho nhân viên
  2. Dịch vụ trọn đời: Từ bán hàng đến bảo hành, sửa chữa, nâng cấp
  3. SuperApp: Nền tảng đa dịch vụ tích hợp mua sắm, thanh toán, tiện ích
  4. Mở rộng khu vực: Chuẩn bị cho IPO MW độc lập vào 2030

---

3.2. Bách Hóa Xanh (BHX) - Viên Kim Cương Thô Đang Được Mài Giũa:

Bức tranh toàn cảnh:

Giai đoạn 1 (2015-2021): Mở rộng thần tốc, lỗ nặng nề

• Từ 48 cửa hàng (2016) lên 2.106 cửa hàng (2021)
• Chiến lược "đốt tiền" để chiếm thị phần nhanh
• Lỗ lũy kế tích lũy lên đến ~7.000 tỷ đồng

Giai đoạn 2 (2022-2023): Tái cấu trúc đau đớn

• Đóng cửa 408 cửa hàng yếu kém
• Chủ tịch Nguyễn Đức Tài trực tiếp "lèo lái"
• Thay đổi layout, cắt giảm nhóm hàng kém hiệu quả
• Tập trung vào doanh số/cửa hàng thay vì số lượng

Giai đoạn 3 (2024-2025): Bứt phá ngoạn mục

• Lợi nhuận 6 tháng đầu 2025: 205 tỷ đồng (Q2: 182 tỷ)
• Dự báo cả năm 2025: Trên 600 tỷ đồng, có thể đạt 700 tỷ
• Doanh thu/cửa hàng: 1.8-2.0 tỷ/tháng, cải thiện đáng kể
• Số lượng cửa hàng: 2.290 cửa hàng (tính đến tháng 9/2025)
  
• Hiện tại MWG đang có 2428 cửa hàng Bách Hoá Xanh.Như vậy trong 48 ngày, BHX đã mở thêm 138 cửa hàng mới

  => Tốc độ mỗi ngày gần 3 cửa hàng, gần gấp đôi giai đoạn 9 tháng đầu năm

Kế hoạch mở rộng tham vọng:

• 2025: Mở mới 620 cửa hàng (đã hoàn thành 552 cửa hàng bách hóa xanh đến thời điểm hiện tại cũng như MWG đã hoàn thành khoảng 89% kế hoạch mở mới BHX năm 2025).
• 2026: Bắc tiến - mở ~1.000 cửa hàng/năm tại miền Bắc
• 2028: IPO sau khi xóa hết lỗ lũy kế 6.918 tỷ đồng
• 2030: Mục tiêu doanh thu 10 tỷ USD

Phân tích tài chính chi tiết:

Bài toán xóa lỗ lũy kế:

• Lỗ lũy kế hiện tại: 6.918 tỷ đồng
• Thời gian còn lại đến IPO: 2.5 năm (2025-2027)
• Lợi nhuận cần đạt trung bình: ~2.300-2.500 tỷ/năm

Khả năng thực hiện:

• Năm 2025: 600-700 tỷ ✓ Khả thi
• Năm 2026: 1.500-2.000 tỷ (với 3.200 cửa hàng) ✓ Thách thức nhưng khả thi
• Năm 2027: 2.500-3.000 tỷ (với 4.200 cửa hàng) ✓ Đòi hỏi thực thi tốt

Chiến lược tạo lợi nhuận:

1. Tối ưu chi phí vốn:
   • Chi phí mở 1 cửa hàng giảm từ 2.5 tỷ xuống 1-1.5 tỷ đồng
   • Tổng CAPEX(Capital Expenditure – Chi phí đầu tư tài sản cố định)  cho 1.000 cửa hàng: ~2.500 tỷ/năm (có thể chấp nhận)
2. Cải thiện biên lợi nhuận:
   • Mục tiêu duy trì biên lợi nhuận 4-5% thay vì chỉ 1-2%
   • Tối ưu chuỗi cung ứng, giảm chi phí logistics từ 6% xuống 5%
   • Hợp tác sâu hơn với nhà cung cấp, chia sẻ chi phí marketing
3. Tăng doanh thu trên cửa hàng:
   • Đẩy mạnh kênh online (hiện 5%, mục tiêu 10%)
   • Cross-selling với An Khang (bán thuốc tại BHX)
   • Mở rộng nhóm hàng biên cao (thực phẩm chế biến, gia vị cao cấp)

Rủi ro và thách thức: ⚠️ Thị trường miền Bắc khác biệt: thói quen mua sắm chợ truyền thống còn mạnh ⚠️ Cạnh tranh khốc liệt: WinMart, BRGMart, Co.op Food,....⚠️ Áp lực xóa lỗ nhanh có thể ảnh hưởng chất lượng mở rộng ⚠️ Lỗ lũy kế lớn khiến IPO khó khăn nếu không đạt kế hoạch

Đánh giá tổng quan: ✅ Đã chứng minh mô hình có thể sinh lời ✅ Quy mô lớn, potencial thị trường khổng lồ ✅ Đội ngũ lãnh đạo quyết tâm, chiến lược rõ ràng ✅ Kế hoạch IPO 2028 tạo động lực mạnh mẽ ⚠️ Rủi ro thực thi cao, phụ thuộc nhiều vào vĩ mô

---

3.3. EraBlue (Indonesia) - "Con Át Chủ Bài" Tỷ USD

Tổng quan thị trường Indonesia:

• Dân số: ~280 triệu người (gấp 3 lần Việt Nam)
• Thị trường điện máy: phân mảnh, 50% thuộc cửa hàng truyền thống
• Ít cạnh tranh hiện đại: Chưa đến 100 cửa hàng theo mô hình hiện đại như EraBlue

Kết quả kinh doanh ấn tượng:

Giai đoạn khởi đầu:

• 15/3/2022: Thành lập liên doanh với Erajaya (MWG sở hữu 45%)
• 24/11/2022: Cửa hàng đầu tiên đi vào hoạt động
• Q3/2024: Đạt điểm hòa vốn, bắt đầu có lãi

Hiện tại (2025):

• Số lượng cửa hàng: 124 cửa hàng (mục tiêu 150 cuối năm)
• Q1/2025: Lãi ~6.7 tỷ đồng - mức cao nhất từ trước đến nay
• Lỗ lũy kế còn 41.5 tỷ đồng (đã giảm đáng kể)
• Doanh thu/cửa hàng: Gấp đôi Điện Máy Xanh Việt Nam cùng diện tích
  • Size M (280-320m²): 4 tỷ/tháng
  • Size S (180-220m²): 2.2 tỷ/tháng

Kế hoạch tăng trưởng dài hạn:

• 2027: 500 cửa hàng, doanh thu >1 tỷ USD
• 2027-2028: IPO tại thị trường chứng khoán Indonesia
• 2030: Trở thành nhà bán lẻ điện máy số 1 Indonesia

Lợi thế cạnh tranh độc đáo:

1. Vị trí đắc địa: Cửa hàng mặt tiền đường lớn (khác với đối thủ trong trung tâm thương mại)
2. Dịch vụ vượt trội: Lắp đặt trong 4 giờ (đối thủ mất 7-10 ngày)
3. Kinh nghiệm Việt Nam: Áp dụng mô hình thành công của Điện Máy Xanh
4. Đối tác mạnh: Erajaya là nhà bán lẻ viễn thông lớn nhất Indonesia

Tiềm năng định giá:

• Nếu đạt 1 tỷ USD doanh thu với biên lợi nhuận 3-4%
• Lợi nhuận: 30-40 triệu USD (~750-1.000 tỷ VNĐ)
• Với P/E 20-25x, định giá có thể đạt 15.000-25.000 tỷ VNĐ
• MWG sở hữu 45% → Giá trị: 6.750-11.250 tỷ VNĐ
• Tương đương ~5.000-8.000 đồng/cổ phiếu MWG

Đánh giá: ✅ Thị trường khổng lồ, cạnh tranh thấp ✅ Tốc độ tăng trưởng vượt trội (2 năm hòa vốn vs 5 năm của ĐMX) ✅ Doanh thu/cửa hàng gấp đôi Việt Nam ✅ Tiềm năng IPO tạo giá trị lớn cho cổ đông MWG ⚠️ Rủi ro quốc gia, chính trị, tỷ giá ⚠️ Cần vốn lớn để mở rộng nhanh

---

3.4. Các Chuỗi Hỗ Trợ - Tiềm Năng Ngách

Nhà thuốc An Khang:

• Lỗ lũy kế: 1.060 tỷ đồng
• Xu hướng: Mức lỗ đang giảm dần từng quý
• Kế hoạch: Duy trì 326 cửa hàng, không mở rộng mạnh
• Tiềm năng: Kết hợp với BHX (bán thuốc tại siêu thị) để tối ưu chi phí

AvaKids:

• Đã có lãi từ Q3/2024
• Doanh thu online chiếm >50%, xu hướng tăng
• Tăng trưởng doanh thu: 10-70% YoY
• Đánh giá: Mô hình hiệu quả, có thể mở rộng ổn định

4KFarm:

• Cung cấp thực phẩm "4 không" cho BHX
• Vai trò: Đảm bảo nguồn hàng chất lượng, hỗ trợ BHX cạnh tranh
  
  
  
  

---

IV. ĐỊNH GIÁ VÀ TRIỂN VỌNG GIÁ CỔ PHIẾU

4.1. Phân Tích Định Giá Hiện Tại

Thông tin cơ bản (tháng 11/2025):

• Giá cổ phiếu: 80.000-82.000 đồng/cp
• Vốn hóa: ~118.000 tỷ đồng
• EPS dự phóng 2025: 3.956 đồng
• P/E 2025: ~20 lần

So sánh với lịch sử:

• P/E trung bình 6 tháng: 46 lần (cao bất thường do 2024 lợi nhuận thấp)
• P/E sàn HOSE: 13.3 lần
• P/E trung bình ngành bán lẻ: 15-18 lần
• P/B: 3.8 lần (thấp hơn mức đỉnh 5.5 lần)

Đánh giá:

• P/E 20 lần cho một bluechip tăng trưởng 20%+ là hợp lý
• So với giai đoạn 2019-2021 (giá 100.000-176.000 đồng, P/E 25-30 lần), hiện tại vẫn dư địa tăng giá

4.2. Mô Hình Định Giá DCF (Discounted Cash Flow)

Giả định:

• Tốc độ tăng trưởng doanh thu 2025-2027: 12-15%/năm
• Biên lợi nhuận ròng: 4.5% (2025) → 5.5% (2027)
• Chi phí vốn (WACC): 10%
• Tăng trưởng dài hạn: 6%/năm

Dự phóng lợi nhuận:

• 2025: 6.400 tỷ (EPS: 4.327 đồng)
• 2026: 8.500 tỷ (EPS: 5.746 đồng) - P/E hiện tại: 14 lần
• 2027: 11.000 tỷ (EPS: 7.432 đồng) - P/E hiện tại: 11 lần

Giá trị hợp lý DCF:

• 90.000-100.000 đồng/cp (upside 12-25% so với giá hiện tại)

4.3. Định Giá Theo P/E Mục Tiêu

Kịch bản cơ sở (P/E 2026 = 18 lần):

• EPS 2026: 5.746 đồng
• Giá mục tiêu: 103.400 đồng (+29%)

Kịch bản lạc quan (P/E 2026 = 22 lần):

• Nếu BHX IPO thành công, thị trường định giá cao hơn
• Giá mục tiêu: 126.400 đồng (+58%)

Kịch bản thận trọng (P/E 2026 = 15 lần):

• Nếu vĩ mô xấu đi, BHX chậm tiến độ
• Giá mục tiêu: 86.200 đồng (+8%)

4.4. Kết Luận Định Giá:

Giá hợp lý ngắn hạn (6-12 tháng):92.000-95.000 đồng Giá mục tiêu trung hạn (18-24 tháng): 100.000-115.000 đồng Giá tiềm năng dài hạn (2027-2028): 120.000-150.000 đồng

---

V. CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CHI TIẾT

5.1. Phân Tích Nhóm Đầu Tư

Nhà Đầu Tư Giá Trị (Value Investors):

• P/B 3.8 lần thấp hơn mức đỉnh 4.7 lần
• P/E 20 lần hợp lý cho tốc độ tăng trưởng 20%+
• Cổ tức 1.000 đồng/cp (tỷ lệ ~1.2%) + mua lại cổ phiếu
• Khuyến nghị: MUA và nắm giữ dài hạn

Nhà Đầu Tư Tăng Trưởng (Growth Investors):

• Lợi nhuận tăng 89% YoY (9T2025)
• Bách Hóa Xanh từ lỗ chuyển sang lãi mạnh
• EraBlue tăng trưởng như "tên lửa"
• Khuyến nghị: MUA mạnh ở vùng 75.000-80.000 đồng

 Nhà Đầu Tư Bluechip Dài Hạn:

• MWG là doanh nghiệp đầu ngành, quản trị tốt
• Triển vọng IPO BHX và EraBlue tạo giá trị dài hạn
• Khuyến nghị: Tích lũy dần qua nhiều đợt

5.2. Chiến Lược Mua Vào

🎯 Chiến lược phân kỳ (DCA - Dollar Cost Averaging):

• Vùng 1 (82.000-84.000): Mua 30% vị thế dự định
• Vùng 2 (78-81.000): Mua thêm 40% (nếu điều chỉnh)
• Vùng 3 (75.000-77.000): Mua 30% còn lại (cơ hội hiếm)

5.3. Chiến Lược Nắm Giữ và Chốt Lời

🔒 Chiến lược nắm giữ:

• Core position (50%): Nắm giữ đến khi đạt giá trị hợp lý (100.000+)
• Trading position (30%): Chốt lời từng phần ở 90.000, 100.000
• Long-term hold (20%): Nắm giữ đến IPO BHX/EraBlue (2027-2028)

💰 Mốc chốt lời đề xuất:

• Take-profit 1 (20%): 90.000-95.000 đồng → Chốt 20-30% vị thế
• Take-profit 2 (30%): 100.000-110.000 đồng → Chốt thêm 30%
• Take-profit 3 (50%): 120.000+ đồng → Giữ core hoặc chốt nếu định giá quá cao

🛑 Điểm cắt lỗ:

• Stop-loss kỹ thuật: 72.000 đồng (-10% từ vùng mua 80.000)
• Stop-loss cơ bản: Nếu BHX quay lại thua lỗ hoặc EraBlue gặp vấn đề lớn
• Trailing stop: Sau khi lãi 15%, đặt stop ở giá vốn để bảo toàn vốn

  
  Liên Hệ Tư Vấn: 
  

  Nguyễn Minh Đức
  Chuyên Viên Tư Vấn Chứng Khoán 0902.897.415 — nguyenduc120903@gmail.com
  	DSC SECURITIES CORPORATION 14 Nguyễn Văn Trỗi, Phường Phú Nhuận, HCM +84 24 3880 3456 info@dsc.com.vn   www.dsc.com.vn

PHÂN TÍCH CHUYÊN SÂU VNM

1. Tổng quan doanh nghiệp

• Vietnam Dairy Products JSC (Vinamilk) là doanh nghiệp sữa lớn nhất Việt Nam, dẫn đầu trong lĩnh vực sản xuất và phân phối các sản phẩm từ sữa như sữa tươi, sữa bột, sữa chua, sữa đặc, kem và gần đây là các sản phẩm sữa thực vật.
• Công ty có hệ thống phân phối rộng khắp trong nước, đồng thời xuất khẩu sang hơn 60 quốc gia, trong đó có Trung Đông, ASEAN, Mỹ, Úc.
• Vinamilk hiện đang chuyển dịch mạnh sang phân khúc cao cấp, tăng cường sản phẩm mới phù hợp với xu hướng tiêu dùng hiện đại (sữa thực vật, không lactose, hữu cơ, ít đường) và mở rộng hệ thống bán hàng trực tuyến và chuỗi bán lẻ hiện đại.

---

2. Kết quả hoạt động kinh doanh (HĐKD)

Quý 3/2025:

• Doanh thu: ~16,953 tỷ đồng (+9.1% YoY)

• Lợi nhuận sau thuế: ~2,511 tỷ đồng (+4.5% YoY)

• Biên lợi nhuận gộp: 41.8%
  → Tăng trưởng nhờ xuất khẩu mạnh, giá nguyên liệu sữa bột giảm và biên lợi nhuận cải thiện.

Lũy kế 9 tháng đầu năm 2025:

• Doanh thu: ~46,613 tỷ đồng (+0.7% YoY)

• LNST: ~6,587 tỷ đồng (‑9.8% YoY)
  → Lợi nhuận hồi phục rõ trong Q3 sau giai đoạn sụt giảm ở Q1–Q2 do tái cấu trúc hệ thống bán hàng.
  
  
  

---

3. Triển vọng 2025–2026

A. Xuất khẩu và thị trường quốc tế

• Tăng trưởng rõ rệt:

  • Mảng nước ngoài và xuất khẩu tăng trưởng mạnh trong Q3 (như số liệu ở trên) → cho thấy khả năng mở rộng quốc tế đang diễn ra tốt.

  • Với giá nguyên liệu đã và đang giảm (nhập khẩu bột sữa) thì nếu xuất khẩu giữ được mức tăng thì biên lợi nhuận có khả năng cải thiện hơn.

  • Vì vậy triển vọng: nếu VNM mở rộng thị trường quốc tế (châu Á, châu Phi…), tăng kênh phân phối xuất khẩu thì có thể đóng góp mạnh hơn vào tổng doanh thu.

• Các thị trường đột phá & mở rộng mới:

  • Vinamilk xuất khẩu tới 65 thị trường quốc tế. 

  • Thị trường châu Á & châu Phi tăng mạnh, đặc biệt tại Campuchia, Trung Đông. 

  • Có chiến lược “tailor‑made” sản phẩm và mở rộng phân phối ở các thị trường cao cấp như Mỹ, Australia. 

• Vì sao xuất khẩu là động lực lớn:

  • Thị trường trong nước tăng trưởng khá chậm, nội địa đang chuyển cấu trúc; xuất khẩu trở thành “đầu kéo”.

  • Vinamilk có lợi thế thương hiệu mạnh, hệ thống phân phối quốc tế và các nhà máy ở nước ngoài (ví dụ công ty con tại Mỹ, Campuchia) → giúp khai thác lợi thế cạnh tranh.

  • Khi nội địa tăng trưởng thấp, xuất khẩu có thể cung cấp “miền đất mới” với tăng trưởng hai chữ số, biên lợi nhuận tốt hơn sản phẩm nội địa – nếu quản lý tốt logistics và chi phí xuất khẩu.

B. Sản phẩm sữa đặc biệt: plant-based & lactose-free

• Nhu cầu tiêu dùng healthy tăng mạnh, đặc biệt trong giới trẻ và người không dung nạp lactose (~20–30% dân số).

• Vinamilk đang tích cực phát triển các sản phẩm sữa thực vật (hạnh nhân, yến mạch...) và dòng không lactose (Vinamilk Flex).

• Đây là phân khúc biên lợi nhuận cao, ít cạnh tranh nội địa và có dư địa tăng trưởng >15%/năm.

• Tiềm năng để sản phẩm mới chiếm >10% doanh thu vào 2026.
  

• Với xu hướng tiêu dùng ngày càng hướng tới các sản phẩm lành mạnh, không lactose, ít đường, sữa hạt… đây là phân khúc có dư địa tăng trưởng.

• Triển vọng: Tỷ trọng sản phẩm mới có thể tăng, đóng góp nhiều hơn vào doanh thu và có biên tốt hơn so với sản phẩm sữa truyền thống.
  

  
  
  
  

C. Tối ưu kênh phân phối & chuyển đổi số

• Tái cấu trúc hệ thống bán hàng truyền thống sang hiện đại hóa và thương mại điện tử.

• Tăng kênh phân phối qua siêu thị, cửa hàng tiện lợi, online → cải thiện kiểm soát giá bán & tăng hiệu suất.
  

• VNM đang mở rộng mạng lưới bán lẻ tự quản (self‑owned stores) và kênh hiện đại. Ví dụ: mục tiêu self‑owned retail ~800 cửa hàng trong 2025. 

• Kênh e‑commerce và hiện đại được nhấn mạnh là động lực tăng trưởng, đặc biệt khi thị trường nội địa truyền thống tăng trưởng chậm.

---

4. Luận điểm đầu tư chi tiết

1. Luận điểm mạnh (Thế mạnh)

• Vinamilk dẫn đầu thị phần sữa tại Việt Nam (~50%) với thương hiệu uy tín và mạng lưới rộng khắp.

• Xuất khẩu đang là động lực tăng trưởng chính, duy trì tăng trưởng 2 chữ số, mở rộng thị trường toàn cầu.

• Sản phẩm mới (plant-based, lactose-free) đúng xu hướng tiêu dùng mới, có thể tăng nhanh về tỷ trọng và biên lợi nhuận.

• Kênh phân phối hiện đại và thương mại điện tử giúp nâng cao hiệu quả, giảm chi phí trung gian.

• Tài chính lành mạnh: nợ thấp, dòng tiền ổn định, cổ tức đều.

2. Luận điểm cần theo dõi

• Tăng trưởng EPS hiện đang ở mức thấp (5–8%/năm) → cần đột phá về lợi nhuận hoặc mở rộng thị phần để cải thiện định giá.

• Việc chiếm lĩnh phân khúc sữa thực vật hoặc không lactose còn đang trong giai đoạn đầu – cần theo sát tỷ trọng đóng góp thực tế.

• Chi phí nguyên liệu và logistics vẫn là biến số khó kiểm soát.

• Tăng trưởng nội địa thấp, nếu không phục hồi sẽ kéo chậm tổng tăng trưởng chung.
  
  

3. Kịch bản tăng trưởng

• Cơ bản: xuất khẩu +12–15%, sản phẩm mới tăng trưởng đều, EPS tăng ~6–8%/năm → upside ~20%.

• Thuận lợi: xuất khẩu tăng >20%, sản phẩm mới thành công lớn, biên lợi nhuận cải thiện → EPS tăng 10–12% → upside ~30–35%.

• Thách thức: tăng trưởng chậm, nội địa chưa hồi phục, sản phẩm mới chưa đóng góp → EPS đi ngang → upside thấp <15%.

Tại sao có thể đạt “Upside lớn” trong 12‑24 tháng tới

• Nếu Vinamilk công bố kết quả Q4/2025 vượt kỳ vọng nhờ xuất khẩu mạnh hoặc sản phẩm mới tăng trưởng vượt mong đợi, thì định giá có thể “reset” lên mức cao hơn (P/E cao hơn) → tạo ra Upside.

• Khi thị trường chú ý vào xu hướng “healthy/plant‑based”, nếu Vinamilk có sản phẩm nổi bật và chiếm thị phần sữa thay thế nhanh thì nguồn tăng trưởng sẽ được đánh giá lại tích cực.

• Việc cải thiện kênh phân phối và chuyển đổi số có thể làm tăng hiệu quả – nhà đầu tư thường đánh giá cao công ty FMCG nào chuyển đổi thành công.

• Thị trường chứng khoán Việt Nam có thể “ưu tiên” cổ có câu chuyện tăng trưởng rõ ràng – Vinamilk nếu có câu chuyện quốc tế + sản phẩm mới + đột phá biên có thể được “thưởng định giá”.

4. Nhận định

• Nếu xuất khẩu tiếp tục tăng mạnh và sản phẩm mới chiếm tỷ trọng lớn, VNM có thể quay lại chu kỳ tăng trưởng tích cực.

• Trong trường hợp không có đột phá, cổ phiếu vẫn phù hợp cho nhà đầu tư tìm kiếm sự ổn định, cổ tức đều và vốn hóa lớn.

---

5. Định giá & giá mục tiêu

• Giá hiện tại (11/2025): ~61.000 đồng/cp

• EPS 2025 ước tính: ~4,000 đồng

• P/E hiện tại: ~15 lần

• Giá mục tiêu:

  • Cơ bản: 68,000 – 70,000 đồng/cp (P/E mục tiêu ~17.x)

  • Tích cực: 72,000 – 75,000 đồng/cp (nếu xuất khẩu & sản phẩm mới bứt phá)

• Upside kỳ vọng: +20 – 30% trong 12 tháng

---

6. Chiến lược giao dịch

• Ngắn hạn: Mua tại vùng giá 55,000 – 58,000 đồng khi có nhịp điều chỉnh.

• Trung – dài hạn: Giữ 12 – 24 tháng nếu kỳ vọng tăng trưởng mới từ xuất khẩu và sản phẩm sữa thay thế.

• Theo dõi:

  • Tỷ trọng xuất khẩu quý tới

  • Sự phát triển kênh e-commerce

  • Đóng góp sản phẩm plant-based, lactose-free

  • Diễn biến giá nguyên liệu sữa bột

---

7. Rủi ro

• Biến động nguyên liệu đầu vào ảnh hưởng biên lợi nhuận.

• Tăng trưởng nội địa thấp, tái cấu trúc phân phối chưa hiệu quả.

• Cạnh tranh gay gắt trong nước và quốc tế, đặc biệt từ sữa ngoại và sữa thực vật mới nổi.

• Rủi ro logistics, tỷ giá, và các thị trường xuất khẩu chính.

---

8. Khuyến nghị

• Khuyến nghị: GIỮ / TÍCH LŨY

• Giá mục tiêu: 68,000 – 72,000 đồng/cổ phiếu

• Upside kỳ vọng: 20 – 30% trong 12 tháng

• Điểm theo dõi:

  • Tốc độ tăng trưởng xuất khẩu

  • Biên lợi nhuận gộp

  • Phản ứng thị trường với sản phẩm mới

  • Kết quả kinh doanh Q4/2025 và Q1/2026
    
    

---

Kết luận

VNM vẫn là cổ phiếu đầu ngành có tiềm năng chuyển mình nhờ hai trụ cột mới: xuất khẩu và sữa thay thế. Dù không còn là cổ phiếu tăng trưởng cao như trước, Vinamilk hiện phù hợp cho nhà đầu tư trung – dài hạn tìm kiếm sự ổn định, cổ tức đều, và định giá hợp lý với tiềm năng cải thiện.



Liên Hệ Tư Vấn: 

Nguyễn Minh Đức
Chuyên Viên Tư Vấn Chứng Khoán 0902.897.415 — nguyenduc120903@gmail.com
	DSC SECURITIES CORPORATION 14 Nguyễn Văn Trỗi, Phường Phú Nhuận, HCM +84 24 3880 3456 info@dsc.com.vn   www.dsc.com.vn

PVD – Chu kỳ khoan trở lại, dư địa tăng giá 40%

1. Tổng quan doanh nghiệp:

• Tổng Công ty CP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD) là nhà thầu khoan hàng đầu Việt Nam, cung cấp dịch vụ khoan biển, giàn tự nâng (jack-up), dịch vụ kỹ thuật giếng khoan và các giải pháp kỹ thuật dầu khí.
• PVD sở hữu 4 giàn khoan tự nâng với tỷ lệ sử dụng cao, hoạt động tại cả Việt Nam và khu vực Đông Nam Á. Sau khi bảo dưỡng lớn, giàn PVD VI đã hoạt động trở lại từ quý II/2025, giúp tăng công suất vận hành và doanh thu.
• Chu kỳ dầu khí khu vực Đông Nam Á đang phục hồi mạnh, nhu cầu khoan tăng, giá thuê giàn (day rate) duy trì quanh 100–105 nghìn USD/ngày và có xu hướng tăng nhẹ trong năm 2026.

---

2. Kết quả hoạt động kinh doanh (HĐKD)

Quý 3/2025:

• Doanh thu: ~2.6 nghìn tỷ đồng (+5% YoY)
• Lợi nhuận sau thuế: ~277 tỷ đồng (+54% YoY) – mức cao nhất theo quý trong 7 năm
• Biên lợi nhuận gộp: 23.7% (tăng 5.3 điểm % YoY, 2.4 điểm % QoQ)

            → Cải thiện nhờ hiệu suất giàn cao, backlog tốt và chi phí vận hành được kiểm soát.

Lũy kế 9 tháng đầu năm 2025:

• Doanh thu: ~6,945 tỷ đồng (+5% YoY)
• LNST: ~673 tỷ đồng (+46% YoY)
  
  → Hoàn thành 97% kế hoạch doanh thu và 127% kế hoạch lợi nhuận năm 2025.

---

3. Triển vọng 2025–2026

• Hiệu suất và backlog tốt: Cả 4 giàn hoạt động liên tục, backlog dày cho đến giữa 2026.
• Giá thuê (day rate) tăng: Nguồn cung giàn mới hạn chế, công suất khu vực thắt chặt giúp giá thuê duy trì xu hướng tăng.
• Biên lợi nhuận cải thiện: Hiệu suất vận hành tối ưu và chi phí bảo dưỡng giảm sau chu kỳ bảo trì 2024–2025 giúp biên lợi nhuận duy trì quanh 22–24%.
• Mở rộng khu vực: PVD tiếp tục trúng thầu ở Malaysia, Brunei, và Thái Lan, mở rộng thị phần quốc tế.

---

4. Luận điểm đầu tư

• Chu kỳ ngành thuận lợi: Nhu cầu E&P (thăm dò – khai thác) hồi phục mạnh tại Đông Nam Á giúp tỷ lệ sử dụng giàn duy trì cao.
• Kết quả kinh doanh bứt tốc: Q3/2025 đạt lợi nhuận cao nhất trong 7 năm, xác nhận chu kỳ hồi phục.
• Cơ cấu tài chính lành mạnh: Không chịu áp lực nợ vay lớn, dòng tiền từ hoạt động khoan ổn định.
• Định giá hấp dẫn: P/B hiện tại khoảng 0.7x – thấp hơn trung bình lịch sử ngành 1.0x, trong khi ROE đang hồi phục lên vùng 8–10%.

---

5. Định giá & giá mục tiêu:

• Giá hiện tại (tháng 11/2025): ~24,700 đồng/cp
• Giá mục tiêu 12 tháng: 34,500 – 36,000 đồng/cp
• Upside: ~40–45%
• Cơ sở định giá:
• P/B mục tiêu 0.95–1.0x (phản ánh ROE phục hồi).
• EPS 2025 dự kiến ~2,500 đồng/cp.
• Biên lợi nhuận cải thiện và backlog chắc chắn đến 2026.

---

6. Chiến lược giao dịch

• Ngắn hạn: Mua tại vùng giá 23,500–24,500 đồng khi thị trường rung lắc, chốt lời 27,500–29,000 đồng.
• Trung – dài hạn: Giải ngân dần tại vùng giá thấp, nắm giữ đến 2026 với mục tiêu 34,500–36,000 đồng/cp.

---

7. Rủi ro

• Giá dầu biến động mạnh làm giảm nhu cầu khoan.
• Nguy cơ downtime hoặc bảo dưỡng giàn kéo dài.
• Hợp đồng quốc tế có thể bị gián đoạn bởi yếu tố địa chính trị hoặc kỹ thuật.
• Nếu PVD đầu tư thêm giàn mới, rủi ro pha loãng và tăng chi phí vốn.

---

8. Khuyến nghị

Khuyến nghị: MUA / GIỮ
Giá mục tiêu: 34,500–36,000 đồng/cp
Upside kỳ vọng: 40–45% trong 12 tháng
Điểm theo dõi:

• Cập nhật backlog 2026
• Diễn biến giá dầu Brent và day rate khu vực SEA
• Kế hoạch vận hành giàn PVD VI & PVD III

---

Kết luận:
PVD đang ở giai đoạn tăng trưởng mạnh của chu kỳ dầu khí. Với lợi nhuận quý 3 tăng kỷ lục, backlog dày và định giá còn rẻ so với tiềm năng, cổ phiếu này là lựa chọn tốt trong nhóm dầu khí cho giai đoạn Q4/2025 – H1/2026, đặc biệt khi thị trường có nhịp điều chỉnh.